（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦、孙宇瑶）

底蕴深厚的百年老字号

百年老字号，经营管理稳健

底蕴深厚的百年品牌中药。同仁堂品牌于年（清康熙八年）在北京由乐显扬创立，至今有年历史，自年(清雍正元年)为清宫供御药。年，中国北京同仁堂（集团）公司成立并于年改制为国有独资公司，年旗下的同仁堂股份在上海上交所上市，年同仁堂科技在香港联交所上市，年同仁堂国药在香港联交所上市。发展至今，同仁堂在传统中医药文化上不断创新突破，形成以创新制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五大板块。

北京国资委控股，公司经营风格稳健。北京国资委通过同仁堂集团持股同仁堂股份52.45%，为实际控制人。同仁堂集团下属六大二级子集团，同仁堂股份下属子公司又分为商业零售、中成药制造、中药材种植养殖、保健品食品四大板块。集团三家子公司上市，分别是同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药。

阵痛期已过，业绩全面回升

阵痛期已过，业绩触底回升。在经历了新旧产能替换、负面舆论事件、疫情扰动等带来的短暂阵痛后，年公司业绩实现恢复性增长，收入端增长13.9%。负面舆论事件以及产能不足使得公司年首次出现营收和净利润下滑，此后公司开启全面提质增效工作，通过各项精细化管理措施，在促进营业收入增长的同时，有效管控成本。近两年净利润稳步提升，年、年增长率分别为4.7%、19.0%，随着新产能逐渐释放、疫情逐渐缓和，盈利能力有望持续回升。

心脑血管类领衔增长，大品种龙头效应显著。医药工业和医药商业两大板块是公司的收入来源，年医药工业收入占比约为61%。按产品大类划分来看，心脑血管类产品贡献最大，收入占比约25%，-年间收入CAGR为8.4%；此外，补益类收入占10%、清热类占4%、妇科类占3%。公司产品矩阵丰富，拥有+个常年生产中成药品种，27+种中成药产品剂型，但大品种龙头效应明显，年前五大品种系列合计营收41.16亿元，占工业板块收入的46.37%。

安宫牛黄绝对龙头，改革优化下焕发新动能

核心大单品安宫牛黄丸，公司龙头地位突出

安宫牛黄丸是久负盛名的治疗重症药物。安宫牛黄丸出自清代人吴瑭所著的《温病条辨》，由牛黄、犀角、麝香、黄连、黄芩、生栀子、朱砂、珍珠、冰片、明雄黄、郁金组成，与紫雪丹、至宝丹并称同仁堂“中药三宝”，主要用于高热昏迷、热入心包、痰迷心窍。米内网数据显示，公司的安宫牛黄丸是中国城市实体药店中成药第一大品种，年销售额高达23.08亿元。

安宫牛黄丸双天然成分稀缺，同仁堂市占率稳居第一，品牌优势凸显。安宫牛黄丸有多种规格，其中双天然安宫牛黄丸（天然牛黄+天然麝香）的批文较少。由于疗效明显好于非双天然安宫牛黄丸，双天然成分安宫牛黄丸需求强烈，目前仅有5家企业可以生产双天然成分的安宫牛黄丸。从工艺来看，安宫牛黄丸是传统的原粉丸剂，涉及粉碎程度、方式、加蜜量、金衣包裹、蜂蜡厚度等细节，各生产厂家对安宫牛黄丸的生产有秘而不传的工艺，同仁堂对于安宫牛黄丸的制作工艺于年获得国家级非物质文化遗产代表性项目。得益于高品质原材料和优良工艺，同仁堂股份及科技公司的安宫牛黄丸销量稳健增长，米内网数据显示，-年同仁堂在城市实体药店终端合计销售规模复合增速约27%，年公司安宫牛黄丸市占率高达74.5%，是行业绝对龙头。

上游资源供给受限+下游需求稳定增长，驱动安宫牛黄量价齐升。由于资源稀少，我国对天然麝香实行定点保管制度，使用资格由国家审批，目前仅有13家企业可以使用天然麝香，同仁堂位列其中。近年来由于原料的稀缺以及资源量逐年减少，天然牛黄价格持续攀升，从年的21万元/公斤上升至如今的55万元/公斤，涨幅超%。由于品牌深入人心，公司的安宫牛黄丸涨价传递至终端后涨价消化能力较强，提价得以顺利传导。需求端来看，安宫牛黄的销量有望伴随人口老龄化加速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。

对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸提价温和、坡长雪厚。阿胶自年开始进入快速上涨阶段，-年5年间价格上涨5倍，年销量首次出现下滑，年开始东阿阿胶收入增速明显放缓，此后进入总体需求相对稳定、涨价过快会引发缩量的阶段。而片仔癀由于其产品的独特性，先天竞争格局更优，存量消费者对价格接受度也更高。从至年片仔癀多次提价，国内零售价从元增长至元，累计提价幅度达%，同时也实现了17年间营收复合增速22.5%的靓丽业绩。对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸近20年来仅有3次提价，累计提价幅度%，提价幅度远小于二者，提价空间仍然广阔。我们认为安宫牛黄丸由于具备一定的高端保健品消费属性，其提价逻辑与片仔癀更加类似，温和提价的同时保证销量稳健增长，仍有足够长的雪坡。

营销改革进行时，线上线下双轮驱动

新一轮营销改革启动，四大事业部协同发展。公司持续探索优化营销工作，从年开始的品种梳理、因势导利安排营销计划，对主力品种和二三线发展品种分别制定了明确的品种策略，从年开始“以品种运作为核心，以终端工作为方向”，针对品种进行分类运作，加强对销售秩序和价格体系的管控，管理持续精细化。年公司启动新一轮的营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，加强协调运作促营销改革稳步推进。

营销改革初见成效，销售效率提升。自年启动新一轮的营销改革以来，公司在渠道管理层面削减经销商层级，进一步加强对渠道终端的管控能力。改革以来公司销售及周转效率均有所提升，年人均销售产出.3万元/人，同比增加11.8%。周转效率方面，存货周转天数明显回落，接近年低点；应收账款周转天数亦大幅缩短至36天。

百年品牌与时俱进，线上+线上双渠道推进。公司目前以线下布局经销商渠道为主，结合不同地区需求线下开展中医义诊、用药咨询、脑中风筛查、蜜丸传统手工制作等线下活动，提升消费者购物体验。同时公司加大线上投放力度，与淘宝、京东等电商平台均有合作，年“双11”电商销售额超1.26亿，同比增长万。贯彻落实大品种五年广告实施方案，以喜马拉雅、蜻蜓FM、抖音等平台为依托面向不同受众群精准定投，从颜值包装、IP营销等入手，再造品牌年轻化营销，实现“场景化、多终端、多页面”的应用和展示。

核心团队调整，国企改革有望提振活力

年是国企改革三年行动收官之年，有望看到更多改革措施落地。年国资委颁布的《国企改革三年行动方案（-年）》，方案提出要完善国资监管体制，深化混合所有制改革；健全市场化经营机制，提高国企核心竞争力。年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，完善体制机制，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。我们认为，公司作为同仁堂集团的核心子公司，也将会是改革的重要发力点，后续有望看到更多改革措施落地。

核心管理团队调整，均为业务骨干出身。公司在年完成核心领导团队调整，目前董事长、总经理邸淑兵为业务骨干出身，邸总历任同仁堂内部各个公司囊括了药酒分公司、股份公司、商业公司以及集团等，担任了财务、运营以及投资等职务，具有丰富的管理经验并熟悉集团各板块经营情况。公司在经历管理层平稳过渡之后，在新的领导团队的带领下有望迎来一系列积极改变。

品牌壁垒稳固，旗下各业务主体拐点向上

旗下核心业务平台进入稳健成长阶段

旗下公司各司其职，打造优质产品矩阵。同仁堂集团按性质将药方分给旗下各个公司，其中同仁堂国药拥有安宫牛黄丸的海外生产和销售权，负责海外产品的销售；同仁堂股份和同仁堂科技各拥有一部分产品，除安宫牛黄丸之外，股份公司主要为传统产品，如牛黄清心丸、大活络丸等；科技公司更偏现代产品，如六味地黄丸、阿胶等。

同仁堂科技：集团旗下第二大工业平台，产能限制解除、业绩有望拐点向上。同仁堂科技是同仁堂集团旗下第二大工业平台，于年港股上市，股份公司持有其47%股权。-年间受制于产能不足，公司业绩有所波动，目前大兴和唐山两大生产基地已经投入使用，年业绩明显回暖。公司构建了以安宫牛黄丸、六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶、西黄丸为核心的产品矩阵，借助多层次的营销渠道，未来有望保持较快放量。

同仁堂国药：立足港澳、扬名海外。同仁堂国药成立于年，于年在香港创业板上市，同仁堂国药主要在中国香港、中国澳门及中国以外市场经营中药产品的生产、零售及批发业务，同仁堂股份持有其33.6%的股份。安宫牛黄丸和灵芝孢子粉胶囊为公司的两大王牌产品，年安宫牛黄丸、灵芝孢子粉胶囊等品种产能增加，灵芝孢子粉胶囊实现包装升级，传统品种焕发新活力；同时桂枝茯苓丸等三个新品种获中成药注册证，产品线进一步得到丰富。

同仁堂商业：单店规模领先同行的零售平台。同仁堂商业是集团旗下集投资发展零售药店、药品批发零售的大型零售连锁企业。年起，由于负面舆论事件公司加强对下属子公司的管控，近三年开店速度较有所放缓，截止年公司总门店数达家，业绩呈现企稳回升态势，年营业收入达83.3亿元，同比增长12.6%；净利润3.1亿元，同比增长16.17%，净利润率3.71%。同仁堂商业坚持“名店、名药、名药”的发展策略，年单店收入达到万/年，单店收入规模大幅领先于益丰药房、老百姓等连锁药店龙头。

品牌价值构筑高壁垒，造就强客户粘性

品牌中药具备高壁垒、永续增长的特质。中药企业的品牌价值通常来自于两方面，先天的经典名方，如片仔癀、安宫牛黄丸等；后天的持续营销宣传，如云南白药牙膏等，最终的表现形式为根植于消费者心中的认知。以先天经典名方（包括中华老字号、百年品牌、入选非遗等）树立品牌的中药企业产品/工艺世代传承，文化底蕴深厚、社会认知度高，竞争对手一般难以切入，品牌效应为企业提供了强大的生命力和永续增长能力。

新品牌培育难度加大，零售终端集中度提升及线上渠道的兴起使得品牌具备更强的穿透性。近年来新媒体对传统电视广告持续冲击，流量分发模式变化，培育新品牌的成本和难度都大幅增加，近几年胡润品牌榜医疗保健前十名品牌格局基本保持稳定，鲜少有新品牌。另一方面，随着药店行业集中度提升及线上渠道的兴起，具有强品牌力、强产品力的中药企业自带引流属性，在与终端的合作中也会占据更强的话语权。

品牌价值构筑高壁垒，造就强客户粘性。同仁堂起源于年，至今已历经余年，先后有3个项目入选国家级非遗项目，6个项目入选区级非遗项目，-年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首，时至今日已成为消费者心中中医药的代名词。强大的品牌力造就了公司稳固的护城河，未来有望凭借积累的消费者认知基础，围绕品牌不断丰富产品，实现产品持续快速放量。

盈利预测

收入预测模型

医药工业：公司常年生产的中成药超过个品规，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，核心产品如安宫牛黄丸、牛黄清心丸等陆续调价，有望实现量价齐升。我们预计公司工业板块未来几年有望实现15%左右的复合增长。

医药商业：自年起，由于负面舆论事件公司加强对下属子公司的管控，商业板块增速放缓；叠加-年疫情影响，导致业绩低基数。随着疫情缓和、负面事件影响消散，我们预计门店数量稳健增加，单店收入逐渐恢复至疫情前的常态化水平，商业板块有望保持10%左右的收入增速。

期间费用：我们预计随着公司管理持续改革以及营销改革推进，费用率稳中有降，整体盈利能力保持稳健。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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